Stabilité monétaire et adossement : quelles leçons pour la monnaie publique et privée ?

Une question centrale de l'économie monétaire est de savoir si seuls les États peuvent garantir une monnaie stable, ou si des émetteurs privés – tels que les stablecoins – sont en mesure d'obtenir le même résultat. Dans leur étude (2025), Barthélemy, Mengus et Plantin développent un cadre théorique général montrant que la stabilité monétaire dépend moins de la nature « publique » de la monnaie que de la capacité de son émetteur à en soutenir effectivement la valeur grâce à des interventions de marché, à son pouvoir de taxation et à son contrôle des conditions d'échange.

Résumé

L'étude analyse la manière dont la valeur de la monnaie — qu'elle soit émise par un État ou par une entité privée — repose sur sa double fonction de monnaie légale et de moyen d'échange officiel. Elle montre que la stabilité des prix ne dépend pas uniquement de ces fonctions institutionnelles, mais surtout de la volonté et de la capacité de l'émetteur à intervenir activement sur les marchés en échangeant de la monnaie contre des biens et des actifs à grande échelle.

L'un des principaux enseignements est que si l'émetteur — public ou privé — n'engage pas suffisamment de ressources pour soutenir ses mécanismes officiels d'échange, des marchés parallèles apparaissent où la monnaie s'échange à des prix différents. De ce point de vue, les stablecoins sont confrontés au même défi fondamental que les monnaies souveraines : la crédibilité d'une monnaie repose sur des garanties solides, une capacité à fournir de la liquidité et une profondeur de marché suffisante.

Les théories monétaires traditionnelles considèrent que seuls les États peuvent assurer la stabilité de la monnaie, grâce à leur capacité à lever l'impôt, à imposer le cours légal et à conduire la politique monétaire.

L'essor des stablecoins remet toutefois cette idée en question, en montrant que des acteurs privés peuvent eux aussi chercher à maintenir une parité de valeur.

La véritable question devient donc : Que peuvent faire les États que les émetteurs privés ne peuvent pas faire ? Et cette différence est-elle réellement déterminante pour garantir la stabilité monétaire ?

Monnaies publique et privée obéissent aux mêmes mécanismes, mais l'État dispose d'atouts supplémentaires

1. La stabilité de la monnaie repose sur deux fonctions publiques essentielles

La monnaie tire sa stabilité non seulement de son rôle de réserve de valeur ou de moyen de paiement, mais aussi de deux fonctions directement liées à l'État :

• être acceptée pour le paiement des impôts et des dettes publiques ;  
• constituer le moyen d'échange officiel entre l'État et le secteur privé.  

Ces deux fonctions ancrent la demande de monnaie et contribuent à stabiliser son pouvoir d'achat.

2. Le rôle de « market maker » est au cœur de la stabilité des prix

L'État stabilise la valeur de sa monnaie en intervenant directement sur les marchés : il achète et vend des biens, des actifs ou des devises à des prix ciblés.

Autrement dit, la politique monétaire ne consiste pas uniquement à fixer des règles ; elle implique également une intervention active pour orienter les conditions d'échange.

3. Les politiques officielles ne garantissent pas un prix unique

Même lorsqu'une monnaie est utilisée pour payer les impôts et réaliser les transactions officielles, l'histoire montre qu'il est difficile d'imposer un prix unique.

Les régimes de change fixe, les marchés noirs ou les systèmes de taux de change multiples apparaissent fréquemment lorsque les interventions publiques sont insuffisantes ou incohérentes.

4. Un soutien insuffisant favorise l'émergence de marchés parallèles

Si l'émetteur fixe un prix officiel mais ne fournit pas suffisamment de liquidité, les agents économiques développent des marchés secondaires.

La monnaie se négocie alors à différents prix selon l'accès aux circuits officiels, ce qui entraîne notamment :

• des opportunités d'arbitrage ;  
• des rentes pour les acteurs bénéficiant d'un accès privilégié ;  
• des formes de répression financière.  

5. La « ruée vers la liquidité » alimente l'instabilité

Lorsque les agents cherchent massivement à obtenir de la monnaie afin d'honorer leurs obligations (paiement des impôts, remboursement des dettes...), des pénuries peuvent apparaître.

Cette « ruée vers la liquidité » (dash for cash) accentue les distorsions de prix et peut provoquer des spirales de déflation par la dette, comparables à celles observées sous les anciens systèmes monétaires fondés sur les métaux précieux.

6. Les émetteurs privés font face aux mêmes contraintes que les États

En théorie, les émetteurs de stablecoins peuvent stabiliser la valeur de leur monnaie à condition de détenir des actifs réels suffisants pour garantir cette valeur et de maintenir des marchés primaires profonds permettant l'émission et le remboursement des jetons.  

En revanche, contrairement aux États, ils ne disposent ni du pouvoir de lever l'impôt, ni de la capacité d'imposer des restrictions légales sur les échanges.  

Maintenir une parité stable devient donc beaucoup plus difficile sans garanties solides ou sans contrôle renforcé de l'accès aux marchés.

Stablecoins, free banking et enseignements contemporains

Le cadre proposé par les auteurs permet de mieux comprendre :

• le fonctionnement des stablecoins, où coexistent un marché primaire (auprès de l'émetteur) et des marchés secondaires ;  
• les comportements d'arbitrage lors des épisodes de tension sur les parités ;
• les expériences historiques de free banking comme aux Etats-Unis au XIXe siècle, dans lesquelles la stabilité des monnaies privées dépendait de leur convertibilité en actifs externes.  

L'étude souligne ainsi que la stabilité monétaire ne découle pas automatiquement du caractère public de la monnaie, mais d'un adossement crédible et d'un accès fluide aux mécanismes de conversion.

Conclusion

La stabilité monétaire ne dépend pas fondamentalement du caractère public ou privé de la monnaie.

Elle repose avant tout sur la capacité de l'émetteur — État ou entreprise — à mobiliser les ressources nécessaires et à intervenir activement pour soutenir la valeur de sa monnaie sur les marchés.

Les États disposent d'instruments spécifiques, notamment le pouvoir de taxation et la possibilité d'imposer certaines restrictions aux échanges. Mais, en théorie, des acteurs privés peuvent également assurer cette stabilité s'ils disposent de garanties suffisamment solides et offrent un accès fiable aux mécanismes de conversion.

À défaut, monnaies publiques comme monnaies privées risquent de se fragmenter en plusieurs systèmes de prix concurrents.

À propos des auteurs

Jean Barthélemy est adjoint au chef de service de recherche en économie financière à la Banque de France. Ses travaux portent sur la politique monétaire, la politique budgétaire, la macroéconomie théorique et la finance numérique. Il est titulaire d'un doctorat en économie de la Paris School of Economics.

Eric Mengus est professeur associé d'économie à HEC Paris et chercheur affilié au CEPR. Ses recherches portent sur l'économie monétaire et la finance internationale, en particulier la dette souveraine, les interactions entre politiques budgétaire et monétaire ainsi que la théorie de la monnaie. Il est docteur en économie de la Toulouse School of Economics.

Guillaume Plantin est professeur au département d'économie de Sciences Po Paris et chercheur affilié au CEPR. Ses travaux récents portent sur les interactions entre politique monétaire, finances publiques et stabilité financière.

Avertissement : Les opinions exprimées dans cet article n'engagent que leurs auteurs et ne sauraient être interprétées comme reflétant la position de la Banque de France ou de l'Eurosystème.