Comment les vendeurs à découvert activistes font bouger une action

Lorsqu’un vendeur à découvert activiste dénonce la surévaluation d’une entreprise, il publie un rapport détaillé, et parfois va plus loin en avançant un chiffre : un cours cible, censé indiquer jusqu’où l’action devrait, selon lui, baisser. Dans notre recherche menée avec Alexandre Madelaine et Wuyang Zhao, nous montrons ce que fait ce chiffre. En moyenne, les actions reculent d’environ 5 % le jour d’une attaque de vente à découvert et le jour de bourse suivant, mais elles chutent de 1,4 point de pourcentage supplémentaire sur la même fenêtre lorsque le rapport inclut un cours cible. Autrement dit, ce chiffre accélère la vague de ventes.

Le chiffre qui fait bouger les marchés

Pour comprendre pourquoi les cours cibles comptent, il faut d’abord voir comment opèrent les vendeurs à découvert activistes. Un vendeur à découvert est un investisseur qui emprunte des actions, les vend, puis espère les racheter plus tard à un prix inférieur, afin d’empocher la différence.

Notre recherche met en évidence une relation simple : plus la baisse annoncée par le vendeur à découvert est importante, plus l’action baisse effectivement dans les mois qui suivent. Le cours cible aide à anticiper la trajectoire de baisse le premier mois, les mois suivants, et même jusqu’à un an. Seules environ 10 % des entreprises atteignent le cours cible au bout d’un an, mais l’ampleur de ce cours reste un bon indicateur de la pente de la baisse.

Les vendeurs à découvert activistes publient des rapports très fouillés, mais le cours cible ressort visuellement : 50 % apparaissent dès la première page, et 43 % sont mis en avant (en gras, en couleur, ou encadrés). Cette visibilité donne au chiffre une forte portée. Lorsqu’un cours cible est présent, l’action suscite davantage d’attention en ligne (notamment sur X) et le prix baisse plus fortement le jour de l’attaque. Le marché atteint aussi plus vite son nouveau niveau - signe que le cours cible rend l’argumentaire plus immédiatement “lisible” pour les investisseurs.

Le chiffre qui déclenche la riposte

Notre recherche montre aussi ce qui se passe ensuite. Dès qu’un vendeur à découvert avance un cours cible, une riposte des actionnaires se met en place. La baisse du cours dégrade la valeur de leurs positions ; certains réduisent donc la quantité d’actions qu’ils acceptent de mettre en prêt. Cette contraction de l’offre raréfie les titres disponibles et augmente le coût des positions vendeuses.

Les analystes réagissent aussi. Les analystes sell-side - ceux qui publient des objectifs de cours à destination des investisseurs - rehaussent leurs propres objectifs lorsqu’un vendeur à découvert publie un cours cible : un signal clair qu’ils contestent l’analyse du vendeur à découvert et défendent leur lecture de l’entreprise.

Les entreprises, en revanche, ne réagissent pas davantage que d’habitude. Elles ne sont pas plus susceptibles d’attaquer en justice ou de publier des démentis lorsque des cours cibles apparaissent. La pression vient plutôt des investisseurs et des analystes.

Pourquoi les vendeurs à découvert affichent leur chiffre

Si une prédiction chiffrée, précise, peut attirer contestations et représailles, pourquoi prendre ce risque ? Parce que le cours cible aide les vendeurs à découvert à construire leur crédibilité. Environ la moitié ne révèle un cours cible que dans certaines campagnes - et seulement lorsqu’elle estime que son dossier est solide.

Notre étude montre que les cours cibles apparaissent lorsque le rapport s’appuie sur des éléments plus précis : ces rapports sont plus longs, utilisent davantage de chiffres, citent plus de sources et contiennent plus d’allégations.

Révéler un cours cible façonne la réputation du vendeur à découvert, et cette réputation compte. Notre étude montre que lorsque ses cours cibles passés se sont révélés plus proches de la réalité, les investisseurs lui accordent davantage de crédit et l’action baisse plus vite lors de la campagne suivante. En pratique, les cours cibles passés deviennent un historique de performance qui détermine le sérieux avec lequel le marché prend le vendeur à découvert.

Là où les investisseurs particuliers perdent

Cependant, les investisseurs particuliers n’utilisent pas bien l’information du cours cible. Ils ne vendent pas davantage lorsque la baisse prédite est plus forte, et il leur arrive même d’acheter quand l’avertissement est modéré. Notre recherche montre que ces transactions conduisent généralement à de moins bons résultats pour eux, car l’action continue ensuite de baisser.

Applications

Les cours cibles modifient la manière dont l’information circule sur le marché. Très visibles, ils focalisent rapidement l’attention sur l’entreprise et sur les accusations du vendeur à découvert. Ils servent aussi de raccourci : un cours cible signale que le rapport serait étayé par des preuves plus solides et mérite une lecture attentive. Mais l’effet est inégal. Les investisseurs professionnels décodent vite le signal, tandis que de nombreux investisseurs particuliers l’interprètent mal et subissent des pertes. L’étude illustre ainsi comment un seul chiffre peut accélérer les réactions de marché tout en creusant l’écart entre ceux qui comprennent le signal… et ceux qui ne le comprennent pas.

Méthodologie

Nous avons analysé 1 237 campagnes de vente à découvert entre 2010 et 2018, en comparant les cas avec et sans cours cible. Nous avons suivi l’évolution du titre le jour de l’attaque, ainsi que dans les mois suivants, jusqu’à un an. Nous avons aussi étudié le contenu des rapports, la contraction du stock d’actions disponibles au prêt, la réaction des analystes, et la diffusion de l’histoire sur les réseaux sociaux. Enfin, nous avons testé l’effet de la réputation en observant comment les investisseurs réagissaient lorsqu’un vendeur à découvert doté d’un historique plus ou moins “fiable” lançait une nouvelle campagne.