Hold-up : quand les banques profitent des difficultés des emprunteurs

Nos recherches, co-écrites par Jeong Bo Kim de l'Université Simon Fraser, montrent que les vendeurs à découvert qui exposent les entreprises nuisent à leur réputation, provoquant des chutes du cours de leurs actions et des réactions punitives de la part des banques.

Les vendeurs à découvert activistes se perçoivent parfois comme des justiciers masqués, dénonçant les malversations des entreprises cotées en bourse – fraudes, falsification de chiffres, conflits d'intérêts – et pourtant, ils tirent profit de leur position dite « courte » si le cours de l'action de la cible chute. Qu'en est-il des autres parties prenantes ? Les répercussions peuvent affecter les banques des entreprises visées, comme ce fut le cas après l'attaque de Hindenburgh Research contre le conglomérat indien Gautam Adani, suscitant des inquiétudes quant à la stabilité du marché du crédit. Mes co-auteurs et moi-même nous sommes alors demandé si les établissements de crédit exposés à l'entreprise attaquée n'avaient pas, eux aussi, exploité la situation. Notre étude inédite montre que, dans de tels cas, les banques ne se contentent pas de réagir au risque, elles en tirent parti.

Dans notre étude portant sur plus de 1 500 campagnes d'allégations de vente à découvert, nous avons comparé les entreprises visées à des entreprises similaires non visées. Après ajustement pour tenir compte des variations réelles du risque de crédit, nous avons observé une hausse de 8 % des spreads de prêt, soit une augmentation moyenne de 16 points de base par rapport à la moyenne, suite aux allégations. Pourquoi ? Parce que les banques entretenant une relation suivie avec l'emprunteur, conscientes de leur position dominante, disposent d'un pouvoir de négociation accru. Elles perçoivent ainsi une forme de rente économique. Autrement dit, les banques exploitent leur avantage informationnel sur l'emprunteur pour en extraire davantage de valeur ; en théorie économique, il s'agit d'un problème de rétention d'information.

Bien sûr, toutes les allégations des vendeurs à découvert n'ont pas le même impact. Si une attaque entraîne une chute du cours de l'action, signe que le marché prend l'allégation au sérieux, les banques en feront autant. Et si les vendeurs à découvert publient des rapports documentant des fraudes, des activités illégales, des brevets invalides, etc., l'effet est bien plus important que, par exemple, des critiques concernant l'effet de levier ou les perspectives de croissance. Nous avons constaté que les allégations frauduleuses ou graves ayant entraîné une chute du cours ont un impact 1,5 fois supérieur à celui des allégations non frauduleuses ou non graves.

Autrement dit, les prêteurs semblent faire la distinction entre les allégations les moins convaincantes et les cas graves. Mais dès qu'une campagne affecte la valorisation boursière de l'entreprise ou attire l'attention des autorités de régulation, les conditions d'octroi des prêts s'en trouvent modifiées.

Il est intéressant de noter que les entreprises restées fidèles à leurs banques traditionnelles ont été les plus touchées par les hausses de taux. À l'inverse, celles qui ont réussi à changer de banque ont largement échappé à cette surtaxe. Mais changer de banque n'est pas chose aisée dans ce genre de situation. En effet, une fois qu'une entreprise a été prise en flagrant délit de comptabilité créative ou d'autres malversations, ses options se réduisent considérablement lorsqu'elle sollicite des prêts. Ces observations confirment notre hypothèse selon laquelle le mécanisme économique sous-jacent à nos résultats est l'extraction de rente, les banques abusant de leur pouvoir de contrainte.

Nous avons analysé l'évolution des prix et observé une tendance intéressante : après la hausse initiale des spreads de prêts, immédiatement après le scandale, on constate une baisse et une stagnation notables, suivies d'une nouvelle augmentation. Cette stagnation correspond à la période des enquêtes de la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine, qui ne sont généralement pas publiques et qui, compte tenu des ressources limitées de cet organisme de réglementation, prennent du temps. La hausse suivante coïncide avec les annonces ou les mesures d'exécution de la SEC qui confirment les allégations.

Applications

Selon la sagesse populaire, une relation de longue durée entre une entreprise et sa banque est avantageuse, car la banque est en mesure de mieux ajuster les conditions de prêt que ses concurrents potentiels grâce à la mine d'informations accumulée au fil des années d'interactions répétées avec son client. Or, nous avons constaté un cas où cela ne se vérifie pas : lorsqu'une entreprise est la cible de vendeurs à découvert et que la banque, opportuniste, tente de l'exploiter davantage. Dans cette situation délicate, et malgré le coût d'un changement de prêteur, il est préférable de rechercher des conditions plus avantageuses ailleurs.

Méthodologie

Nous avons combiné une méthode de recherche par différences-en-différences avec un équilibrage entropique, en examinant plus de 2 700 prêts syndiqués américains de 2008 à 2018 liés à des attaques de vendeurs à découvert activistes. Cela nous a permis d’isoler les effets sur la tarification au-delà du risque de crédit.

Une traduction assistée par LLM.